六零小说

11 投资可转换特别股（第2页）

正如大家设想的那样，伯克希尔公司并没有用现金支付收购款，而是以换股形式来进行交易的。根据美国国家税务局规定，这项交易如果在当年12月21日以后成交将会享受到免税待遇。于是两家公司商定，把收购合同确定在这个日期之后。

伯克希尔公司收购通用再保险公司的大背景是，当时美国的整个保险业正经历着行业发展周期的下降阶段，伯克希尔公司的股票价格在下跌，其他几家相关公司如可口可乐公司、吉列公司、迪斯尼公司、富国银行、威斯特公司等的股票价格也都出现了下跌。

在这种情况下，伯克希尔公司宣布收购通用再保险公司的消息传出后，通用再保险公司的原股东由于担心伯克希尔公司股票价格会出现大幅度下跌，所以并不怎么乐意接受伯克希尔公司股票。

他们普遍认为，伯克希尔公司在这个时候投入220亿美元收购通用再保险公司，时机选择得太早了。意思是说，如果再等一段时间，伯克希尔公司的股票价格可能会跌得更低，这时候的收购行为会变得更加有利可图；当然，到时候伯克希尔公司的股票价格也可能会上涨，这种情况谁也说不准。

更何况，虽然大家认为伯克希尔是一只好股票，可是一个很简单的道理是，并不是凡是好股票在所有人眼里的看法都是一致的。

例如，美国东北投资增长基金负责人威廉姆·奥特斯当时就抛售了通用再保险公司的股票。他认为，抛售股票的主要原因在于他根本就不相信巴菲特，他认为巴菲特收购通用再保险公司完全是搞个人崇拜。并且他认为，巴菲特出的这个收购价格已经明显高估了通用再保险公司的内在价值。

可是巴菲特却不这么看。他联系当时整个股市下跌的宏观背景认为这是大环境决定的，并不表明通用再保险公司的业绩在下降。

巴菲特说，虽然在公布收购决定的当天，通用再保险公司的股东可以按每股276。50美元的价格把持有的通用再保险公司股票兑换为现金，但真正实施这项计划时时间已经过去了6个月。按照两家公司相互持股的连锁关系测算，这时候通用再保险公司的股东只能按每股204。40美元的价格兑换成现金。这表明，伯克希尔公司原来的收购价格为220亿美元，而现在变成了160亿美元，只相当于通用再保险公司1997年营业收入的16倍。

不过有一点需要提醒，那就是巴菲特历来反对以股票期权作为对公司高层管理人员的激励措施，这对收购后的通用再保险公司也一样。

正因如此，通用再保险公司首席执行官隆·佛格森料想公司其他董事会因此反对这项被收购决定，所以他在消息公布前一直没有对其他董事会成员透露半点消息，这引发了其他董事对他非常不满。

按理说，伯克希尔公司购并通用再保险公司后隆·佛格森是完全有资格直接加入伯克希尔公司董事会的，可是为了避嫌他直到2001年退休都没有提出这个要求。

2000年6月1日，通用再保险公司又和科隆再保险公司合并，成立了新的通用科隆再保险公司。

【启示录】

巴菲特认为，伯克希尔公司收购通用再保险公司，是真正实现了强强联合，这是两家公司独立经营所无法达到的双赢局面。而通过发行可转换特别股收购该公司，更是体现了巴菲特的一贯做法。

★普通股与可转换特别股的转换

每一个案子我们都有权选择维持原来以固定收益证券为主的特别股形式或是将它们转换成普通股，刚开始它们的价值主要来自于固定收益证券的特质，至于其所附带的转换权利只不过具有加分的作用而已。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特是这样炼成的】

发行可转换特别股与普通股之间的转换，能够给购并案例加分。

巴菲特在伯克希尔公司1995年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司购并每一家企业时都可以选择以固定收益为主的特别股方式，也可以把这种特别股转换成普通股。这种转换权利起到一种加分作用。

他举例说，伯克希尔公司1987年至1991年间共取得5种可转换特别股，其中通过筹募资金所取得的美国运通公司Percs，实际上就是普通股的修订版，在伯克希尔公司购并该公司3年后已经自动转为美国运通公司的普通股。而上述提到的5种可转换特别股，只要伯克希尔公司需要，都可以转换成普通股。当然，这两者之间还是有很大差异的。

当年在买进这些可转换股票时，巴菲特就预言它们的回报率会高于固定收益证券。事实证明，结果大大超过预期。究其原因在于，其中有一起购并案例的投资回报率特别高，这使得巴菲特以前所说的“特别股一定不会让我们赔钱”这句话大放异彩。

巴菲特这里所说的这起案例，是指吉列公司特别股。1989年，伯克希尔公司投资6亿美元购买吉列公司可转换特别股，之后又转换成4800万股吉列公司普通股（股票分拆后）。事后看来巴菲特简直是犯了一个“大错误”，因为当时他既可以用这6亿美元购买特别股，也可以直接购买6000万股普通股的。当时吉列公司的股票价格是每股10。5美元，从实际情况看，巴菲特应该能够拿到5%的价格折扣。更不用说，如果巴菲特直接购买普通股，吉列公司的管理层可能会更乐于接受。

然而鬼使神差，巴菲特还是购买了吉列公司可转换特别股。虽然伯克希尔公司可以因此在两年内收到7000万美元的特别股股息（如果购买的是普通股，就拿不到这些特别股股息了），可实际情况是，如果当初直接投资普通股，伯克希尔公司在截止1995年末时将可多得到6。25亿美元收益，两者竟然相差5。55亿美元。

不过即使如此，伯克希尔公司也是获利颇丰的。截至1997年末，伯克希尔公司1989年投资吉列公司的6亿美元已经增值到48亿美元。与此相类似的另一项可转换特别股投资是伯克希尔公司1991年投入第一帝国银行的0。4亿美元，这时候也已经增值到了2。36亿美元！

所以，就难怪巴菲特对可转换特别股转换成普通股情有独钟了。一个很好的例子是，当时伯克希尔公司还购买了一家冠军国际造纸公司（）的特别股。协议规定，冠军国际造纸公司可以用115%的价格赎回伯克希尔公司所持有的这些特别股，所以巴菲特一听见该公司准备赎回这些特别股时，就赶快于1995年8月在该公司即将有权赎回的前夕，抢先一步申请转为普通股。如此一来，伯克希尔公司不仅能够从中获得6年持有期间的特别股股息，而且还有19%的税后收益。

另外一个例子是，1996年3月1日是伯克希尔公司持有的第一帝国银行特别股可以转为普通股的最早日期。巴菲特对这家银行管理层和良好的经营非常满意，所以迫不及待地把这些特别股转成了普通股。

巴菲特介绍说，在可转换特别股转为普通股过程中也有令人失望的案例。例如，1987年伯克希尔公司刚刚买下所罗门公司特别股不久，巴菲特就意识到自己对银行业的发展前景没有多大把握。果然如此，在接下来的8年中，道·琼斯工业指数上涨了1倍，巴菲特还没看到把该特别股转为普通股的良好契机，所以不得不放在手里，每年获取9%的股息收入，被迫把它当作是一项固定投资。因为从固定投资角度看，9%的年收益回报率也还是相当诱人的。

根据原来条款约定，除非伯克希尔公司把所罗门公司特别股转为普通股，否则从1995年10月31日开始的5年间，所罗门公司每年可以赎回20%的投资。就这样，1995年就有第一笔20%即7亿美元投资中的1。4亿美元投资被赎回。

另一个令人失望的案例是美国航空公司特别股。无论从业绩表现还是行业发展趋势看，航空业股票都是非常不值得投资的，幸亏巴菲特当初购买该公司特别股时有一条对伯克希尔公司非常有利的条约，那就是如果该公司不能如期支付股息，就要按照每年5%加计罚息。这个条约本来是“先小人、后君子”的，没想到最终居然派上了用场。

巴菲特在伯克希尔公司1997年年报致股东的一封信中说，截止当时，伯克希尔公司已经脱手冠军国际造纸公司特别股，并且实现了一部分获利。在剩下的4项特别股投资中，吉列公司及第一帝国银行的特别股早就转成了普通股，正在享受着高额的未分配利润。而美国航空公司和所罗门公司则因为发生严重的经营问题，业绩回报乏善可陈。

从上面的分析看，伯克希尔公司所投资的特别股业绩总的来看是相当不错的，其中最大的功劳在于吉列公司特别股；如果扣除了这个因素，其他几项投资的特别股所带来的税后收益与中期固定收益债券的投资报酬率相比，实际上也差不了多少。

【启示录】

伯克希尔公司购买的可转换特别股在转换成普通股时，有几项获得了高额加分。尤其值得一提的是其中的吉列公司和第一帝国银行特别股，几乎每年都能给伯克希尔公司带来1倍的投资收益回报。