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24 很少负债股东回报率高（第2页）

巴菲特认为，企业负债过高主要是公司管理层造成的，具体地说，负债过高的罪恶种子是公司管理层埋下的、是公司董事失职造成的。他在伯克希尔公司2002年年报致股东的一封信中说，早到1993年他就指出公司董事有一项重要职责，那就是当公司管理层过于贪心时必须适时出手加以制止并给予警告。然而，虽然公司管理层为了个人利益和所谓一时业绩竭泽而渔、掏空股东口袋，却从来不见有公司董事出面制止，究其原因是“董事会习性”造成的。

举个简单例子来说，董事会上通常洋溢着一种和谐气氛，董事们根本不可能去质疑首席执行官有关购并、举债事务，尤其是当在座的各位以及外部顾问一致认为首席执行官的决策如何如何英明时，就更不可能讨论有关是否应该撤换首席执行官这样的严肃话题了。否则，这些董事早就被开除出去了。他们更关心的是自己的薪水报酬是否得到了提高，而不是公司经营业绩和债务风险。即使提出任何保留意见，也会被人看作是在宴会上打嗝一样失礼。

那么，既然公司内部董事对此无能为力，那么那些独立董事又能否解决这个问题呢？巴菲特的回答也是“不”，而且他个人在这方面非常具有发言权。

因为在过去的40多年里，巴菲特除了在伯克希尔公司担任的职务外，还先后担任过19家上市公司的独立董事，至少和250位以上的独立董事打过交道，对其内幕非常清楚。

巴菲特认为，独立董事必须具备三项必备条件：一是丰富的商业经历，二是积极的工作态度，三是以股东利益为导向。

然而在他所接触的那些独立董事中，虽然他们的身份基本上都符合独立董事的条件，可是绝大多数人会至少缺乏他说提到的三项特质中的一项。这样的结果是什么呢？那就是他们对于公司股东利益的贡献微乎其微，甚至还会经常损害股东利益。

总体上看，这些独立董事虽然彬彬有礼而且学识渊博，可是对于这个产业的了解却非常有限，更不会站在股东立场上去质疑公司管理层的经营决策、不合理酬薪、负债经营风险。

巴菲特幽默地说，当他作为首席执行官在遇到这些问题时往往做得也不够好，他的对策通常是选择沉默以对，用和谐感战胜独立性。

巴菲特认为，公司董事会及各位董事的职责虽然很多，可是在实际运作中通常只有两项是最重要的，一是找到最优秀的首席执行官；二是协调争取最低的管理费，其中当然就包括对外负债规模在内了。

【启示录】

巴菲特认为，企业负债率过高是埋下了罪恶的种子，而其责任当然主要是首席执行官的，但公司董事监督不力也是主要原因。如果公司管理层处处为股东利益着想，就不会把公司拖到危险的边缘。

★负债少的企业股东回报率高

查理跟我曾公开表示，如果符合以下两点条件，则股市并未高估：1）利率维持不变或继续下滑，以及2）美国企业继续维持现有的高股东权益报酬率。现在看起来利率确实又继续下滑，这一点算是符合条件；另一方面，股东权益报酬率仍旧维持在高档。换句话说，若这种情况继续维持下去，同时利率也能够维持现状，则一般来说没有理由认为现在的股市过于高估。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特是这样炼成的】

在巴菲特看来，只要企业股东回报率维持在一个高位，并且银行利率水平维持不变甚至还在下滑，这时候再高的股票价格也是合理的。而研究发现，负债率低的企业股东回报率往往高，而且走得稳。

想一想也是，企业负债率低，税前利润用于抵偿利息支出的部分就小，挤占利润的部分就小，股东回报率当然就高了。虽然企业负债在这方面能够起到一定的杠杆作用，但财务杠杆是一把双刃剑，既可以往这里翘，也可以往那里翘。

巴菲特在伯克希尔公司1997年年报致股东的一封信中说，虽然他从来不去预测股市走向，可是却仍然可以大约评估某股价是否处于一个合理位置。他说，在1997年5月举行的伯克希尔公司股东大会上，当时的道·琼斯工业指数大约为7071点，长期国债利率为6。89%，他和查理·芒格就公开表示，只要符合以下两点条件股票价格就没有高估：一是银行利率维持不变，或者还在继续下滑；二是美国企业能够继续维持比较高的股东权益报酬率。

而一年过后回过头来看，这两项条件都是符合的，所以这时候的美国股市就不能算是高估了。不过如果从比较保守的角度看，股东权益报酬率也是很难一直维持在高位上的。他的意思是说，一方面负债较少的企业更容易形成较高的股东回报率，从这一点上看不能负债太多；另一方面负债较少虽然比较容易做到，可是如果要长期维持比较高的股东权益报酬率却是不容易做到的。

他举例说，1979年夏天的美国股市到处都是便宜的股票，到处弥漫着悲观情绪，为此他在《福布斯》杂志上发表文章说，“在股票市场中，想让大家有乐观的共识是要付出相当大的代价的。”他的意思是说，悲观情绪使得许多股票的价格相当吸引人，可是却又不影响它们比较高的投资回报率，投资者应当对此感到高兴才是。而一年过后回过头来看，美国上市企业的获利大大增加，利率水平又在下跌，这就使得企业所赚取的每一元钱利润比过去更加珍贵了。

从巴菲特的一生看，从财务准则方面来考察他的投资行为，他并不是很关心某一年经营业绩，而是侧重于看四五年来的平均水平。这主要是：

一是看股东投资回报率，而不是每股利润或每股收益

例如，大多数上市公司都会从上年度的盈利中拿出一部分来增加权益资本，所以这时候的每股收益就不值得大惊小怪。如果该公司的每股收益增长10%，与此同时权益资本也增长10%，这种每股收益就没有任何意义。所以，投资者这时候应当用投入成本而不是股票价格来衡量股东权益，并且主要是考察经营利润，另外就是负债要少。如果通过提高财务杠杆才能提高权益资本收益率，那么一旦遇到经济增长放缓或经济衰退，这种权益资本收益率就很脆弱，很可能会掉头向下。

20世纪70年代可口可乐公司在经营战略中提出不再对停滞不前的业务感兴趣，之后卖掉了葡萄酒公司，股东权益资本收益率保持在20%以上，1988年甚至达到31。8%。正是在此背景下，伯克希尔公司开始大举买入可口可乐公司股票。

二是股东收益

股东收益是巴菲特自己创立的指标，指“公司利润＋折旧＋摊销－资本性支出－其他需要增加的营运资本”。

虽然这个指标不能为价值分析提供精确数据，但是他认为“宁可接受模糊的真理，也不要精确的错误”（著名经济学家凯恩斯的话），这一指标尤其在分析通货膨胀情况下非常有用。例如经他计算，1973年可口可乐公司的股东收益为1。52亿美元，1980年为2。62亿美元，年平均增长速度高达8%；1988年为8。28亿美元，年平均增长速度高达17。8%。

三是致力于寻求经营利润高的投资对象

经营利润高当然就表明该公司的获利能力强，在这方面巴菲特特别看重该公司能否大刀阔斧地降低成本，认为这才是问题关键。

例如，1980年可口可乐公司的税前利润率不到12%，并且连续5年出现下跌，远远低于1973年的18%。而当该公司经营利润率超过前期高点达到19%时，巴菲特果断地开始买入可口可乐公司股票。

在压缩成本方面，伯克希尔公司本身就是一个典型。该公司的费用开支仅仅只有经营利润的1%，而同样获利能力的公司则在10%左右。

四是对公司产生的每1元留存收益要能至少产生1元市场价值

这就是说，该股票市场价值的增量不能低于留存收益。以华盛顿邮报公司为例，该公司1973年到1992年间一共为股东创造17。55亿美元利润，其中分配给股东2。99亿美元，公司保留了14。56亿美元用于再投资。而该公司的市场价值1973年为0。8亿美元，1992年则达到27。1亿美元，增加了26。3亿美元。从这20年间看，该公司每1美元留存收益为股东创造了1。81美元的市场价值，大大超过了巴菲特的标准，难怪他每年都要为华盛顿邮报公司大唱赞歌了。

【启示录】

在考察股票投资价值时，股东权益报酬率高低是一个重要指标，它比每股收益更有用。并且需要注意的是，只有在没有负债或负债很少的情况下，这种高报酬率才是真实可靠、经得起经济衰退考验的。